Michael Lewis is de auteur van het boek Blufpoker. Hij komt als jonge snaak op Wall Street terecht, schrijft na een paar jaar een boek over het “cowboy kapitalisme” dat hij daar aantreft, en is op slag niet alleen rijk, maar ook beroemd. En die Lewis heeft nu ook zijn mond opengedaan over de crisis:
http://delong.typepad.com/sdj/2008/11/how-did-we-get.html
Het is interessant om zien hoe DeLong begint met “Michael Lewis believes”. Ik zou dat willen contrasteren met de bijna kwijlende inspanningen van bepaalde soorten links en rechts om in zeer complexe causaliteiten te gaan graven, er die uit te peuteren die ze nodig hebben, en triomfantelijk te roepen: “zie je wel, het is de schuld van … (resp. de vrije markt en overheidsinterventie)!”. DeLong, daarentegen, wéét dat er in zeer complexe causaliteiten natuurlijk iets van alles terug te vinden is; dat je hoogstens nog de vraag kan stellen in welke mate die hebben meegespeeld, en tenslotte dat je dat laatste ook niet met zekerheid kan weten. Tenzij je een religieus geloof hebt, natuurlijk: God heeft het zo gemaakt, het is de schuld van het kapitalisme, je kent dat.
Lewis is dus een opinie tussen vele andere, en hoewel hij het misschien goed heeft – en dat hangt dus niet af van de vraag of het is wat wij willen lezen – heeft hij het misschien ook mis. Hoe dan ook, hij wijst naar het punt waar de grote Wall Street firma’s publieke, beursgenoteerde bedrijven werden:
“The shareholders who financed the risks had no real understanding of what the risk takers were doing, and as the risk-taking grew ever more complex, their understanding diminished.”
Het alternatief van voor die periode waren de “partnerships”. Dat wil zeggen dat de werknemers (in ruime mate de hoge werknemers, zeg maar “het management”, maar dat verandert het argument niet), zelf de aandeelhouders en dus de ultieme dragers van het risico waren, en dat zou (en steeds weer: volgens deze versie van het verhaal) een aanzienlijk verschil gemaakt hebben:
“No investment bank owned by its employees would have levered itself 35 to 1 or bought and held $50 billion in mezzanine C.D.O.’s. I doubt any partnership would have sought to game the rating agencies or leap into bed with loan sharks or even allow mezzanine C.D.O.’s to be sold to its customers. The hoped-for short-term gain would not have justified the long-term hit."
Wat hij hier aanraakt is het probleem van de “moral hazard”. Dat is normaal een stokpaardje van rechts, en het is een zeer terecht stokpaardje van rechts. Meestal heeft het echter de vorm van “het is de schuld van de overheid” – en ook dat is vaak zeer terecht. Immers, als de overheid de risico’s moet verzekeren terwijl de banken de winsten incasseren als het goed gaat, dan hebben de banken alle redenen om extra risico’s te nemen, de winsten te incasseren en beschaamd maar steenrijk af te druipen als het slecht gaat. Dat is zo terecht dat links hierbij denkt: “hoe, dat zeggen wij toch al jaren?”. Inderdaad, jongens en meisjes, als jullie nu toch eens (aan beide kanten) op het idee kwamen te luisteren naar wat de andere kant te zeggen heeft…
Maar toch denk ik dat “rechts” dit verhaal niet graag zal lezen, want hier krijgen we een “moral hazard” die niets met overheidsingrijpen te maken heeft! (Jaja, ik weet het, in een zeer complexe causaliteit zal je natuurlijk wel een overheid aantreffen, aangezien je er nu eenmaal alles in aantreft, inclusief vrije markten, ikzelf, fraudeurs, grijpgrage kapitalisten, en vele, vele andere. Maar dat is onvoldoende reden om er daarvan één uit te pikken en te zeggen dat die het gedaan heeft.) De “moral hazard” ontstaat omdat er een structuur is die de risico’s afwentelt en de winsten binnenrijft, zonder dat daar een overheid bij nodig is.
En daarmee zijn we (onder veel andere) bij de veelbesproken bonussen, zeg maar: “toplonen” (1). Ik heb altijd opvallend gevonden hoe veel rechts zich altijd zorgen maakt over de “moral hazard” wanneer de managers extra risico’s nemen omdat ze ze altijd kunnen afwentelen op de overheid, maar niet wanneer ze ze kunnen afwentelen op de aandeelhouders. We krijgen dan altijd te horen dat “het de taak is van de aandeelhouders is te waken over” dit en dat en dut, maar zoals ik al schreef in die post, dat is een fictie, zo groot als het zonnestelsel. De kans dat de aandeelhouders in de realiteit de vergoedingen weigeren, de kans dat ze dat zelfs maar zouden kunnen is bijzonder klein, en achter de fictie wordt de hele zaak netjes bedisseld in kleine kamertjes en/of dure etentjes. De meest elementaire blik op de aandeelhouders leert dat die even veel inzicht hebben in wat ze doen als de overheid (niets, dus), en de enige functie van de fictie is de verdediging van de status quo.
En dus krijg je reacties, wanneer je de zaak ter sprake brengt, die je vertellen hoe compleet je er niets van begrepen hebt. Wat op zijn beurt maakt dat ik het verhaal van Michael Lewis zo interessant vind – en Brad DeLong zal er ook wel niets van gesnapt hebben, want die neemt het quasi klakkeloos over.
Maar we zijn in goed gezelschap. De jongste Nobelprijswinnaar economie heeft er hier tenslotte ook al eens niets van begrepen toen het over geld ging, en één van de prototypes van het Wall Street kapitalisme, John Gutfreund, heeft er duidelijk… niets van begrepen:
“He agreed that the main effect of turning a partnership into a corporation was to transfer the financial risk to the shareholders. “When things go wrong, it’s their problem,” he said—and obviously not theirs alone. When a Wall Street investment bank screwed up badly enough, its risks became the problem of the U.S. government. “It’s laissez-faire until you get in deep shit,” he said, with a half chuckle. He was out of the game.”
Maar laat ik proberen zelf mijn eigen raadgevingen op te volgen. Dit gaat over een zéér complexe causaliteit. Merk op dat de bovenstaande paragraaf tenminste de overheid vermeldt; scandeer met mij: “het is een complexe causaliteit”. Het lijkt me dan ook helemaal niet onmogelijk dat Lewis een punt heeft, maar dan op zijn best één puntje, temidden van een hoop andere puntjes en punten. En het kan ook zijn dat hij er maar wat op los praat, omdat het in zijn kraam past. Ik stel alleen voor dat we ons oordeel niet laten afhangen van wat we graag willen geloven.
-------------------------------------
(1) http://speelsmaarserieus.blogspot.com/2008/10/oh-die-toplonen.html
1 opmerking:
Het afwentelen van risico op de aandeelhouders is het zogenaamde principal-agent probleem, dat eigenlijk een speciaal geval is van algemene risicoverdeling.
Als je in je auto stapt ben je in staat om schade toe te brengen aan aanderen die vele keren groter is dan de maximale schade die je zelf kan oplopen: je kunt tientallen mensen doodrijden >> je eigen dood. Nochtans is hier geen sprake van een moral hazard: gevaarlijk rijden creeert ook voor jou een beduidend risico. Ondanks het feit dat het risico voor anderen groter is, gaat je eigen risico een belangrijke invloed uitoefenen op je gedrag.
Het principal-agent probleem is hier dus een speciaal geval van: je kunt, als werknemer, je eigen voordeel nastreven ten nadele van dat van de aandeelhouders. Maar dat doe je natuurlijk niet ongestraft: bedrijven hebben typisch governance systemen die het mogelijk maken agenten die zich gedragen te hunnen nadele bijvoorbeeld te ontslaan. (En dit cascadeert zich doorheen de organisatie: wie 'slecht' presteert, dwz in strijd met het lange-termijn winstoogmerk van het bedrijf, riskeert ontslag.)
Dit vertaalt zich ook in de incentives in 'normale' bedrijven. 'Betting the firm' is doorgaans niet mogelijk: investeringen die een relatief groot risico voor het bedrijf vertegenwoordigen worden intensief geevalueerd, en bonussen zijn doorgaans gekoppeld aan objectieve maatstaven.
Wat is het verschil met banken, en in het bijzonder de overheidsgarantie? Een metafoor: beschouw twee transportbedrijven, eentje dat, zoals in werkelijkheid, een verzekering heeft voor haar voertuigen en daarvoor een premie betaalt op basis van het risico, en eentje waarvan alle schade door de staat gegarandeerd wordt.
Het eerste bedrijf heeft er alle belang bij voorzichtige chauffeurs in dienst te nemen: dat houdt hun voertuigenpark in stand en de verzekeringspremie laag. Te snel of te lang rijden verhoogt dat risico, en ook al kan dat potentieel meer winst opleveren, chauffeurs die zich hieraan bezondigen worden ontslagen.
In het tweede bedrijf telt enkel het persoonlijke risico van de chauffeurs. Wie die risico's neemt en succes heeft, wordt beloond met een bonus; wie geen succes heeft wordt ontslagen (of rijdt zich dood). Maar het bedrijf zelf lijdt hier niet onder, omdat de schade die door onsuccesvolle chauffeurs wordt veroorzaakt door de staat wordt gedekt. Dit bedrijf heeft er baat bij waaghalzen in te huren: als ze succes hebben profiteert het van hun riskant gedrag, en zo niet wordt de schade verhaald op de overheid (en wordt de werknemer buitengegooid).
De bestuurders zelf lopen het risico op verwondingen of dood, of ontslag, maar voor het bedrijf is er geen downside - die wordt gedragen door de overheid.
Zo is het ook een beetje bij banken. Traders nemen risico's, maar als hun gok slecht afloopt en ze veel geld verliezen, ze ook hun job. Er is voor hen persoonlijk dus een downside risico.
Maar dat is niet het geval voor de bank zelf: mochten er teveel 'incompetente' traders zijn en de bank naar het bankroet gedreven worden, dan springt de overheid in de bres.
Er is dus geen reden voor de bank om maatregelen te nemen om dat risico te beperken - zelfs als blijkt dat achteraf de trades toch niet zo slim waren, en de trader de bonus al heeft opgestreken. De staat past altijd bij.
Een reactie posten